### 主要观点和关键结论 1. **技术扩散与AI过剩**：报告评估了过去四十年的三次重大技术转变，包括个人电脑、互联网和移动通信的建设以及互联网应用，目的是将这些历史教训映射到当前的AI周期，并避免之前周期的错误。 2. **AI需求强劲**：消费者和企业对ChatGPT的搜索持续创新高，AI已成为关键的CIO优先事项，企业持续试验并构建特定领域的应用。 3. **AI价值链中的过剩风险**：报告分析了从硬件到软件不同部分的过剩风险，并预测某些领域如超大规模数据中心的过剩风险较低。 4. **技术改进的关键方面：通货紧缩**：新兴的增长行业具有与其传统竞争对手不同的成本驱动因素，例如太阳能电池板成本自2007年以来下降了95%，推动了接近零边际成本的电力生产。 5. **通用AI的加速作用**：AI成本迅速下降，有可能作为多个行业的通胀或通缩力量。 ### 支持观点和结论的主要论据 - **技术转变的影响**：报告通过分析IBM PC、Intel 386 MPU架构、美国电信法案、iPhone和ChatGPT等关键催化剂后的主要技术转变，来追踪Alpha世代的表现。 - **AI需求的具体数据**：通过Morgan Stanley Research的调查和Hugging Face平台的数据，展示了AI在消费者和企业中的普及程度。 - **过剩风险的具体分析**：对不同领域的过剩风险进行了评分，从铜市场、电缆和电气组件、半导体设备市场、电力和电网、组件和制造业、云计算和超大规模数据中心、网络（光学）、以太网交换、基础模型、GPU/ASIC等方面进行了深入分析。 - **技术通货紧缩的案例**：提供了太阳能、汽车电池和数据中心计算成本下降的具体数据，展示了新兴增长行业的成本下降趋势。 ### 图表诠释 - {Models listed on Hugging Face [R]}：展示了Hugging Face平台上列出的模型数量，反映了AI应用的广泛性和多样性。 - {Top 10 model downloads (m) [R]}：展示了Hugging Face平台上下载量最多的前十模型，以百万为单位，显示了特定AI模型的受欢迎程度和应用广泛性。 ### 专业名词及重要事件释义 - **Alpha Generation**：在投资中，Alpha代表超越基准收益的额外回报。Alpha Generation指的是能够产生显著Alpha的技术周期或时代。 - **Tech Shifts**：技术转变，指在技术发展过程中的重大变化或进步，这些转变通常会引起市场和行业的重组。 - **Oversupply**：过剩，指市场供给量超过了需求量，可能导致价格下跌和利润减少。 - **Hyperscalers**：超大规模公司，通常指运营大规模数据中心和云服务的公司，如Google、Amazon、Microsoft等。 - **Moore’s Law**：摩尔定律，预测微处理器的性能大约每两年翻一番。 - **Wright’s Law**：赖特定律，指出每当累积产量翻倍时，生产成本会下降一个固定百分比。 - **Hedonic Prices**：享乐价格，用于调整产品质量变化，反映如果产品具有与过去相同质量，今天的价格会是多少。 - **EBIT Margin**：息税前利润率，衡量公司盈利能力的一个财务指标。 - **Capex**：资本支出，指企业为购买、维护或改善固定资产所做的支出。 - **RoE**：股本回报率，衡量公司盈利能力和资本效率的一个指标。 - **TAM**：总可寻址市场，指一个产品或服务可以潜在到达的市场总规模。

### 主要观点和关键结论 1. **日本财富和资产管理行业的重大转变**：预计到2030年，日本财富市场（净金融资产）将以每年5%的复合增长率增长，带来约5.9万亿日元（约合420亿美元）的收入机会。 2. **从储蓄到投资的转变**：日本个人投资者正在从传统的储蓄转向投资，这将为金融机构带来重大机遇。 3. **政策支持和市场环境**：政府的政策支持和市场环境的改善，如新NISA计划的推出，将促进个人投资者参与市场。 4. **财富管理市场的增长**：预计到2030年，日本财富管理市场的净金融资产将以4.6%的年复合增长率增长，乐观情况下可能达到8.1%。 5. **资产管理行业的机遇**：资产管理业务是全球金融领域中回报率最高的业务之一，日本市场由于投资产品的渗透率较低，提供了独特的机遇。 ### 支持观点和结论的主要论据 - **日本财富市场的增长**：日本的财富市场独特且发展不足，现金持有比重较大，金融机构尚未充分利用这一市场。 - **人口结构的变化**：随着日本人口老龄化，年轻一代对投资的需求和接受度逐渐增加，特别是在政府推出新NISA计划后。 - **政策推动**：日本政府推出的新NISA计划和其他政策措施，旨在鼓励个人投资，提高资产形成和管理的效率。 - **金融机构的战略转变**：金融机构正在调整战略，以适应从储蓄到投资的转变，并通过提供更多元化的产品和服务来吸引客户。 - **市场环境的改善**：随着市场环境的改善，如零佣金交易账户的出现，个人投资者更愿意参与股市。 ### 图表诠释 - **Exhibit 4: Financial assets by asset class**（金融资产按资产类别分布）：展示了全球和日本在存款、证券、保险和养老金以及其他资产类别的分布情况，突出了日本存款比例过高和证券投资比例较低的特点。 - **Exhibit 5: Trends in total asset value in Japan’s wealth management market**（日本财富管理市场总资产价值趋势）：预计2023年至2030年间，日本财富管理市场的总资产价值将呈现增长趋势，其中乐观情况下的年复合增长率为8.1%。 - **Exhibit 7: Visualization of Wealth Management market in Japan**（日本财富管理市场可视化）：展示了日本财富管理市场的不同细分市场和主要财富提供商的份额，以及不同财富阶层的净金融资产分布。 ### 专业名词及重要事件释义 - **NISA**（日本个人储蓄账户）：一种日本政府推出的税收优惠储蓄账户，旨在鼓励个人投资。 - **UHNW/HNW**（超高净值/高净值个人）：指拥有大量可投资资产的个人，通常用于描述财富管理市场的高端客户群体。 - **iDeCo**（个人定投养老金）：日本的一种个人养老金投资账户，允许个人为自己的退休生活投资。 - **宏观环境的转变**：指日本从长期的通货紧缩或低通胀环境转向一个预期通胀的环境，这对个人和企业的投资决策产生了影响。 - **零佣金交易**：一些在线经纪公司提供的不收取交易费用的股票交易服务，这降低了个人投资者进入股市的门槛。

### 主要观点和关键结论 1. **REIT基金资金流出减缓**：2024年第一季度REIT基金流出降至-0.03亿美元，为自2021年第四季度以来的最低水平。 2. **REIT投资组合配置稳定**：2024年第一季度REIT投资组合配置环比增长1个基点，同比增长10个基点至0.69%。 3. **数据中心、工业和制造房屋REITs投资者集中度高**：这些领域的REITs在投资组合中的权重最高。 4. **空头利率略有上升**：第二季度空头利率从第一季度的2.2%微升至2.3%。 5. **多元化、办公和住宿/度假村子行业空头最多**：这些子行业的空头利率最高。 ### 支持观点和结论的主要论据 - **资金流出减缓**：报告指出，与2023年第四季度的-2.95亿美元相比，2024年第一季度REIT基金的资金流出显著减少，这可能反映了市场对美联储在2024年下半年可能降息的预期。 - **投资组合配置稳定**：尽管整体市场环境充满挑战，但顶级持有者对REITs的投资配置保持稳定，显示出对这一资产类别的持续兴趣。 - **特定子行业集中度高**：数据中心、工业和制造房屋REITs在顶级投资者的投资组合中占有较大比重，这表明投资者对这些领域的长期增长潜力持乐观态度。 - **空头利率上升**：尽管空头利率有所上升，但与历史水平相比，这一比例仍然较低，表明市场对REITs的整体看跌情绪有限。 - **特定子行业空头较多**：多元化、办公和住宿/度假村子行业的空头利率较高，这可能与这些领域的特定市场动态或投资者对这些行业的短期前景持谨慎态度有关。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: Mutual Fund Inflows / Outflows**（共同基金流入/流出）：该图表展示了自2011年12月以来每个季度房地产基金的资金流入和流出情况，以及实际利率的反向变化。资金流出在2024年第一季度降至-0.03亿美元，实际利率与REIT估值倍数相关。 - **Exhibit 2: REIT Portfolio Concentration**（REIT投资组合集中度）：该图表显示了顶级投资者持有的57个REITs的投资组合集中度，以及与前一季度、前一年和前五年相比的变化。数据中心REITs的投资组合集中度最高，达到1.2%。 - **Exhibit 3: Diversified most shorted REIT subsector at 6.8% in 2QTD**（多元化子行业在第二季度的空头利率最高，为6.8%）：展示了不同子行业的空头利率，多元化子行业在第二季度的空头利率最高。 ### 专业名词及重要事件释义 - **REIT（房地产投资信托）**：一种将收入主要来源于房地产的公司或信托，通常以分红形式向股东分配大部分利润。 - **空头利率（Short Interest）**：指市场上被卖空的股票数量与流通股总数的比率，反映了市场对某个股票或整个市场的看跌情绪。 - **多元化REITs**：投资于多个房地产子行业的REITs，与专注于单一子行业的REITs相对。 - **实际利率（Real Rates）**：名义利率减去通胀率，反映了投资者实际获得的利率，常用于评估REITs的估值。 - **美联储（Federal Reserve，简称Fed）**：美国的中央银行，负责制定货币政策，包括调整利率。

### 主要观点和关键结论 1. **JGBi拍卖预览**：预计JBI29将在5月20日以略高于JBI28的价格开始交易，大约高出4个基点。 2. **估值分析**：JBI29相较于基于调查的通胀预期衡量标准，看起来估值中性。 3. **通胀预期**：尽管短期内实际收益率上升有限，但预计通胀预期将因能源价格和劳动力成本上升而得到支撑。 4. **政策展望**：预计日本央行将在2024年7月和2025年1月进一步加息，政策利率将从当前的0.1%升至0.5%。 ### 支持观点和结论的论据 - **拍卖细节**：日本财务省计划在5月20日发行大约2500亿日元的新型JGB链接器（JBI29）。 - **估值推断**：通过使用隔夜指数掉期（OIS）推导出的盈亏平衡曲线来消除名义JGB市场供需平衡的影响，对JBI29的估值进行了推断。 - **通胀预期支撑**：预计在非易腐食品价格下降的短期内，核心CPI通胀将被拉低，但随后由于能源价格上升和劳动力成本上升，通胀预期将再次上升。 - **政策信号**：日本央行通过各种渠道发出信号，表明其认为进一步加息的条件越来越成熟。 ### 图表诠释 - 报告中未提及图表，因此本笔记不包含图表诠释部分。 ### 专业名词及重要事件释义 - **JGBi**：日本政府债券通胀链接器，是一种与通胀挂钩的债券，其本金和利息支付与消费者价格指数（CPI）挂钩。 - **OIS**：隔夜指数掉期，是一种金融衍生品，其利率基于预期的中央银行隔夜利率。 - **BEI**：盈亏平衡通胀率，是市场对未来通胀的预期，通常通过名义债券收益率与实际债券收益率之间的差额来计算。 - **日本央行**：日本中央银行，负责制定和执行货币政策。 - **政策利率**：中央银行设定的利率，影响经济中的其他利率，如贷款和存款利率。 - **CPI**：消费者价格指数，衡量一篮子消费品和服务价格随时间的变化，通常用来衡量通胀。

### 主要观点和关键结论 1. **百度核心业务增长**：2022年第二季度百度核心收入同比增长4%，但广告业务前景疲软，预计将持续。 2. **云业务增长**：百度云业务增长预计将在第二季度进一步加速，AI收入贡献增加。 3. **利润率稳定性**：预计百度2024年第二季度核心利润率将保持稳定。 4. **爱奇艺的长期增长**：尽管短期内有波动，但爱奇艺长期增长的可持续性保持不变。 5. **百度股价调整**：由于短期内缺乏催化剂，百度股价目标从每股140美元下调至125美元。 ### 支持观点和结论的主要论据 - **广告业务增长疲软**：百度2022年第一季度广告业务同比增长3%，与预期相符。由于宏观经济疲软和中小企业恢复缓慢，预计未来几个季度广告业务增长将保持疲软。 - **AI广告贡献**：第一季度AI广告贡献约7亿元人民币，占核心广告业务的4%，较上一季度的2%有所提升。 - **云业务增长**：云业务在第一季度同比增长12%，预计第二季度将进一步加速，AI收入贡献增加。 - **利润率稳定**：预计百度2024年第二季度核心利润率将保持稳定，主要得益于资本支出在2023财年达到峰值后减少。 - **爱奇艺内容和成本管理**：尽管面临内容供应波动，爱奇艺通过高效的成本管理，预计第二季度收入将略有下降，但长期增长趋势保持不变。 ### 图表诠释 - 报告中未提及具体图表，因此本部分省略。 ### 专业名词及重要事件释义 - **AI广告**：指利用人工智能技术进行的广告投放，可以提高广告的精准度和效果。 - **中小企业(SME)**：指小型和中型企业，这类企业通常在经济波动中更为敏感。 - **资本支出(Capex)**：企业为购买、维护或改善固定资产（如建筑、设备等）所做的支出。 - **非通用会计准则(Non-GAAP)**：一种财务报告标准，允许公司在财务报表中排除某些项目，以便更好地反映公司的经营状况。 - **核心业务**：指公司的主要业务活动，通常贡献大部分收入和利润。 - **股票回购(Share Repurchase)**：公司购买自己的股票，通常为了支持股价或减少流通股数量。

### 主要观点和关键结论 1. **政策影响尚需时间体现**：尽管监管机构对房地产市场采取了更加宽松的政策，但对房产销售和房价的影响仍然高度不确定。 2. **实际市场尚未触底**：3月和4月房产销售因季节性因素而强劲，但5月又有所下滑，市场基本面依然疲软。 3. **开发商仍在困境中**：尽管政策有所放宽，但开发商尤其是私企开发商的流动性状况在接下来几个月内仍将面临挑战。 4. **偏好质量较高的国有企业整合者**：在当前市场环境下，建议投资者选择防守型投资，如首选的国有企业整合者。 ### 支持观点和结论的主要论据 - **政策影响**：监管机构虽然采取了更加宽松的住房政策，但实际影响尚未显现，如住房库存清理计划的资金规模可能低于预期，住房交易计划和高级别城市购房限制的完全解除可能引发二手房供应增加，对房价形成短期下行压力。 - **市场销售**：尽管有政策放宽，但市场销售并未出现实质性改善，5月房产销售再次下滑，市场对新房的需求仍然有限。 - **开发商流动性**：开发商尤其是私企开发商在未来几个季度内仍将面临流动性问题，除非监管机构和金融机构提供及时的再融资支持。 - **国有企业整合者**：国有企业由于品牌优势、可售资源、土地获取渠道和资本获取能力，在市场整合中处于有利地位，建议投资者选择这些企业。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: YTD demand-side policy relaxation in core cities**（今年至今核心城市需求端政策放松一览表）：展示了不同城市在2024年至今对购房政策的放松情况，包括降低首付比例、取消限购等措施。 - **Exhibit 3: CREIS 50-city primary home sales weakened again in recent weeks after the pick-up in March-April**（CREIS 50城市新房销售在3-4月增长后最近几周再次减弱）：图表显示了50个城市新房销售在3-4月短暂增长后，5月又出现下滑。 - **Exhibit 7: Wind 10-city secondary home sales have narrowed y-y decline since April and may continue to squeeze primary sales**（Wind 10城市二手房销售自4月以来年度降幅收窄，并可能继续挤压新房销售）：此图表表明二手房销售的年度降幅有所收窄，可能会对新房销售形成进一步的压力。 ### 专业名词及重要事件释义 - **SOEs (State-Owned Enterprises)**：国有企业，指的是由国家拥有和控制的企业。 - **POEs (Privately-Owned Enterprises)**：私营企业，指的是由个人或私人资本拥有和控制的企业。 - **LGFVs (Local Government Financing Vehicles)**：地方政府融资平台，是地方政府为融资目的而设立的特殊目的实体。 - **HPF (Housing Provident Fund)**：住房公积金，是中国为解决职工住房问题而设立的一种强制性储蓄制度。 - **HPR (House Purchase Restrictions)**：购房限制，指政府为了控制房地产市场而实施的一系列限制购房的政策措施。

### 主要观点和关键结论 1. **2024年零售销售增长预测**：预计2024年零售销售增长将呈现温和上升趋势。 2. **消费者行业展望**：家庭耐用品、特殊零售、化妆品、啤酒等细分市场表现较好，而乳制品和高价值产品(HPC)市场表现相对落后。 3. **零售销售增长细分**：不同细分市场的年度同比增长率和季度同比增长率显示出市场的多样化和动态变化。 4. **消费者支出预期**：消费者对增加支出的预期因收入段而异，体现了不同收入水平下的消费行为差异。 ### 支持观点和结论的主要论据 - **零售销售增长预测**：根据Morgan Stanley Research的数据，2024年的零售销售增长预测是基于对历史数据和当前市场趋势的分析。 - **消费者行业展望**：通过对不同细分市场的业绩和市场潜力的评估，分析师们确定了哪些领域可能为投资者提供更好的机会。 - **零售销售增长细分**：详细的季度和年度数据展示了各个细分市场的具体表现，为理解市场动态提供了依据。 - **消费者支出预期**：通过消费者调查和市场研究，分析师们预测了不同收入水平的消费者在接下来一个月的支出意向。 ### 图表诠释 - {Retail Sales Growth Projection by Segments and Quarters}（零售销售增长预测按细分市场和季度）：该图表展示了不同零售细分市场的年度和季度同比增长率，帮助分析者理解各个市场的增长趋势和预测未来的市场表现。 - {Overall Retail Sales as a % of 2019 level}（2019年水平的总体零售销售百分比）：通过对比2024年与2019年的零售销售数据，该图表显示了零售市场的恢复情况和增长趋势。 ### 专业名词及重要事件释义 - **CAGR (年复合增长率)**：衡量一段时间内某个数值的平均增长率。 - **HPC (高价值产品)**：指市场上价格较高、利润率较高的产品。 - **YOY (年同比增长)**：与上一年同期相比的增长。 - **Morgan Stanley Research**：摩根士丹利的研究部门，提供市场分析和投资建议。 - **Consumer Staples**：消费者日常必需品，如食品和饮料。 - **Discretionary Spending**：可支配支出，指消费者在必需品之外的自由支出。

### 主要观点和关键结论： 1. **中国房地产市场的转型**：中国住房市场在2021年达到顶峰后，由于监管重置，居民对房价的看跌预期以及开发商违约事件频发，自2023年起出现了显著的房产减持现象。预计未来几年将向以二手房为主导的市场过渡。 2. **政策支持的必要性**：为了应对“3D”挑战（债务、人口结构和通缩），避免长期的下行周期，需要更多的政策支持来平衡供需。 3. **二手房市场的挑战**：随着住房需求的正常化，二手房市场对新房销售的替代效应日益显著，市场份额自2021年下半年住房下行周期开始以来几乎翻倍至40%。 4. **房产减持的长期影响**：通过深度分析现有二手房挂牌情况和对多房产家庭减持的压力测试，预计过剩房产可能在中期内取代超过一半的新房销售。 5. **行业地位和竞争格局的重塑**：预计房地产行业对GDP的贡献将从当前的20%以上逐步下降到本十年的中位数百分比，土地销售、新开工和房地产投资相应下降。 ### 支持观点和结论的主要论据： - **市场转型**：自1998年住房制度改革以来，中国住房供应主要集中在私人销售上，导致高房屋拥有率和长期房价上涨。但随着人口老龄化和买家变得更加谨慎，需求下降，导致二手房成为市场主导。 - **政策支持**：政府计划建立一个双轨制的住房系统，增加公共住房建设，以应对市场变化。 - **二手房市场的增长**：由于新房供应受限和二手房更具吸引力的定价和位置，二手房市场份额显著增长。 - **房产减持的深度分析**：对现有二手房挂牌和多房产家庭的减持压力测试表明，市场上存在大量潜在的二手房供应，可能对新房市场产生重大影响。 - **行业贡献下降**：随着土地销售和新开工的减少，房地产行业对经济的贡献预期将降低。 ### 图表诠释： - **Exhibit 1: Key housing industry data for 2000-2040e**（2000-2040年关键住房行业数据）：展示了从2000年到2040年预测的住房行业关键数据，包括新房销售、二手房销售、房价增长率、人均居住空间、新房开工量、GDP贡献率和顶级开发商市场份额等。 - **Exhibit 2: The surge in secondary listings**（二手房挂牌量激增）：反映了近年来二手房价格较新房价格有更深的下降。 - **Exhibit 7: Average listing time of current secondary supply**（当前二手房供应的平均挂牌时间）：显示了二手房在市场上的平均挂牌时间，反映了市场的流动性和房产的销售速度。 ### 专业名词及重要事件释义： - **3D挑战**：指的是债务（Debt）、人口结构（Demographics）和通缩（Deflation）三个方面的挑战。 - **双轨制住房系统**：指的是政府计划建立的包含公共住房和私人住房两个轨道的住房供应体系。 - **GDP贡献**：指的是房地产行业对国内生产总值（GDP）的贡献比例。 - **CAGR**：复合年增长率（Compound Annual Growth Rate），用于衡量某个数值在一定时期内的平均增长率。

### 主要观点和关键结论 1. **Polarisation**: 2024年第一季度出现了过去十年中最极端的品牌业绩分化现象。 2. **HNWIs driving growth / return of the middle-income consumer**: 过去18个月，高净值个人(HNWIs)成为推动奢侈品消费的主要力量。 3. **Normalisation of an industry**: 奢侈品行业历史上以约+7%的年复合增长率(CAGR)增长，领先品牌增长约+10%。 4. **China softness**: 多家奢侈品公司报告称，中国春节后中国客流量减少，持续到四月。 5. **Return of the Chinese Tourist**: 中国消费者的旅行恢复和对奢侈品行业的影响将是投资者关注的焦点。 6. **US demand**: 自2023年第二季度以来，美国奢侈品消费开始收缩。 7. **Marketing**: 像路易威登(Vuitton)和迪奥(Dior)这样的品牌近年来大幅提高了营销预算。 8. **Profitability**: 行业利润率在近年来显著提高，但预计2024年大多数品牌可能会有所收缩。 9. **Brand inflections**: Gucci品牌正在经历转型，新创意总监的产品自2月底以来已在商店销售。 10. **Distribution**: 预计企业将维持对分销策略的严格评论，专注于控制品牌形象、库存和定价。 11. **M&A**: 美国和欧洲的并购活动正在加速。 ### 支持观点和结论的主要论据 - **Polarisation**: 一些品牌如Moncler、Cucinelli和Hermès实现了两位数的增长，而Saint Laurent、Burberry和Gucci等品牌则出现了收缩。 - **HNWIs driving growth**: 过去20年中，中产阶级是全球个人奢侈品消费的主要驱动力，但近18个月来，需求主要由HNWIs推动。 - **Normalisation of an industry**: 奢侈品行业在疫情后经历了复苏热潮，但预计增长将回归历史平均水平。 - **China softness**: 中国消费者占全球奢侈品消费的近30%，自2023年夏季以来，他们对行业增长的贡献超过100%。 - **Return of the Chinese Tourist**: 中国消费者的旅行恢复可能会将消费从中国转移到欧洲，同时带来额外的旅游消费。 - **US demand**: 2021-2022年间美国奢侈品消费非常强劲，但从2023年第二季度开始收缩。 - **Marketing**: 营销预算的增加帮助Vuitton和Dior巩固了市场领导地位。 - **Profitability**: 尽管近年来行业利润率显著提高，但预计2024年大多数品牌可能会有所收缩。 - **Brand inflections**: Gucci的转型包括新的创意总监和产品策略。 - **Distribution**: 企业将重视控制品牌形象、库存和定价的分销策略。 - **M&A**: 奢侈品行业的并购活动正在增加，特别是在美国和欧洲。 ### 图表诠释 - 报告中未提及具体图表，因此本部分省略。 ### 专业名词及重要事件释义 - **HNWIs**: 高净值个人，指拥有大量可投资资产的个人。 - **CAGR**: 年复合增长率，衡量一段时间内某个数值的平均增长率。 - **LFL**: 同类销售比较，衡量公司在相同时间段内的销售增长，不考虑新开或关闭的店铺影响。 - **M&A**: 并购，指公司之间的合并和收购活动。 - **DTC**: 直接面向消费者，指品牌直接与消费者进行交易，不通过第三方零售商。 - **TAM**: 总可寻址市场，指企业产品或服务可以覆盖的潜在市场总规模。 - **Gross Margin**: 毛利率，衡量公司销售收入中有多大比例是毛利的财务指标。 - **EBIT**: 息税前利润，扣除利息和税收前的利润。 - **EBITDA**: 息税折旧及摊销前利润，是衡量公司运营效率的指标，不考虑利息、税收、折旧和摊销的影响。 - **ASP**: 平均销售价格，指产品或服务的平均售价。 - **OSG**: 销售增长率，衡量公司销售增长的指标。

### 主要观点和关键结论 1. **2024年石油需求增长超历史趋势**：尽管市场曾预期石油需求增长会因电动车的增长和可再生能源的替代而放缓，但2024年石油需求的增长速度实际上超过了过去35年的平均增长率。 2. **美国页岩活动增长停滞**：尽管油价曾达到足以刺激钻探和压裂活动的水平，但近年来美国页岩行业的钻探和压裂活动并没有增长，这与过去的行为有显著不同。 3. **Galp股价反应显示投资者愿意为远期石油产出支付全价**：葡萄牙石油和天然气公司Galp在纳米比亚的勘探发现显著增加了其股价，表明投资者愿意为2035年以后甚至2040年代的石油产出支付全价。 ### 支持观点和结论的主要论据 - **石油需求增长**：2024年的石油需求增长不仅持续，而且超出了历史趋势。市场曾预期中国经济增长放缓、电动车对石油需求的影响以及全球GDP增长低于趋势将导致石油需求增长放缓，但新的数据显示大多数预测机构已大幅上调了他们的预测。 - **美国页岩活动**：美国页岩行业的“资本纪律”导致钻探和压裂活动与过去相比有根本的不同。尽管油价曾高到足以刺激更多的钻探和压裂活动，但近期的数据显示这些活动并没有增长。 - **Galp的股价表现**：Galp在纳米比亚的勘探发现被市场迅速反映在股价上，这表明尽管存在长期石油需求的不确定性，投资者仍愿意为未来的石油产出支付高价。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: 过去大约35年，石油需求以每年约1.2百万桶的稳定速率增长**：展示了过去几十年石油需求的稳定增长趋势。 - **Exhibit 2: 2024年的大多数预测显示石油需求增长将超过历史趋势**：表明市场预期2024年石油需求的增长速度将快于过去。 - **Exhibit 3: 即使在有利可图的油井比例超过历史水平时，钻探活动也停止增长**：说明了尽管存在盈利潜力，但钻探活动并没有增加。 - **Exhibit 4: 压裂活动实际上略有下降**：进一步强调了页岩行业活动的减缓。 - **Exhibit 5和Exhibit 6: 展示了新开钻油井的盈亏平衡点分布以及其对钻机数量的影响**：这些图表揭示了油价与钻探活动之间的关系，以及油价变动如何影响钻探活动的增减。 ### 专业名词及重要事件释义 - **页岩行业**：指的是利用水力压裂技术开采地下页岩层中的石油和天然气的行业。 - **资本纪律**：指企业在资本支出上表现出的自我约束，避免过度投资。 - **盈亏平衡点**：指企业或项目在特定条件下不盈不亏的价格或成本水平。 - **Galp勘探发现**：指葡萄牙公司Galp在纳米比亚发现的大型油田，对公司的股价和市场价值产生了显著影响。 - **NPV（净现值）**：指项目现金流入的现值与现金流出的现值之间的差额，用于评估项目的盈利能力。

### 主要观点和关键结论 1. **S&P 500 2024年第一季度收益概况**：标准普尔500指数2024年第一季度每股收益（EPS）同比增长6%，超出了季初3%增长的预期。 2. **消费者观点不一**：对于消费者的看法存在分歧，一些消费自选和日常消费品公司注意到消费者支出的裂痕，而一些金融公司则注意到消费者支出的强度。 3. **企业对AI的投资**：企业继续在人工智能（AI）上进行投资，预计AI投资周期仍处于早期阶段。 4. **市场表现**：信息技术是表现最好的行业（增长4.0%），而消费自选是表现最差的行业（下降1.1%）。 5. **收益修正和市盈率**：对2024年EPS的共识修正好于往常，由于大型公司的向上指导，自1985年以来，自下而上的共识每年将年度EPS削减4%，而分析师年初至今已经将2024年EPS估计降低了2%，但将“壮丽7”的估计提高了8%，使得整体2024年标准普尔500 EPS预测保持不变。 ### 支持论据 - **S&P 500收益增长**：2024年第一季度S&P 500的收益增长超出预期，其中通信服务、公用事业、信息技术和消费自选行业年增长最为强劲。 - **消费者支出**：一方面，像MCD、MMM和KO这样的大型消费品公司提到消费者活动出现了裂痕；另一方面，像JPM、AXP和BAC这样的金融公司则报告了消费者支出的增长。 - **AI投资周期**：经济学家认为AI投资周期仍处于早期阶段，公司在AI基础设施、AI驱动的收入和长期生产力提升方面进行了投资。 - **市场对收益反应**：尽管60%的公司超出了分析师的EPS预期，但市场并没有像以往那样奖励EPS的超预期，而是更倾向于奖励那些提供好于预期EPS指导的公司。 - **企业投资支出**：大型科技公司强调了AI支出周期的强度，例如AMZN、META和GOOGL宣布增加资本支出以支持AI工作负载和能力。 ### 图表诠释 - {Exhibit 1: S&P 500 1Q 2024 sales, margin, profit growth as of May 16, 2024}（标准普尔500指数2024年第一季度销售、利润率、利润增长情况一览：截至2024年5月16日）：该图表展示了2024年第一季度S&P 500各行业销售、利润率和利润增长的详细数据，反映了不同行业的财务表现和趋势。 - {Exhibit 2: Revisions to 2024 S&P 500, Magnificent 7, and S&P 493 EPS as of May 16, 2024}（2024年标准普尔500、壮丽7和标准普尔493每股收益修正情况：截至2024年5月16日）：此图表追踪了对2024年S&P 500、壮丽7公司和标准普尔493的EPS估计的修正情况，显示了自下而上共识与实际报告的EPS之间的比较。 - {Exhibit 4: Capex upward revisions have been concentrated in TMT stocks as of May 16, 2024}（资本支出向上修正集中在TMT股票：截至2024年5月16日）：该图表突出了TMT（技术、媒体和电信）行业中资本支出向上修正的情况，表明这些行业在AI和其他技术投资方面的活跃度。 ### 专业名词释义 - **S&P 500**：标准普尔500指数，是衡量美国500家大型上市公司股票表现的指数。 - **EPS**：每股收益，是衡量公司盈利能力的一个财务指标。 - **AI**：人工智能，指由人制造出来的机器或软件系统所表现出来的智能。 - **TMT**：技术、媒体和电信，这三个行业的首字母缩写，常用于描述涉及这些行业的投资和市场表现。 - **Capex**：资本支出，公司为购买、维护或改善其固定资产所做的支出。 - **REITs**：房地产投资信托基金，一种将资金投资于收入产生物业的公司或信托。 - **YTD**：年初至今，指从年初到报告日期的时间段。

### 主要观点和关键结论 1. **市场结构恶化**：由于低价位包裹比例增加，ZTO Express 转移重点至高质量增长和服务品质提升，以增强品牌认知度。 2. **长期行业整合趋势**：ZTO Express 预计将继续扩大其相对优势。 3. **1Q24业绩超预期**：尽管基数较高，ZTO Express 报告的非GAAP净收入同比增长15.8%，主要得益于预期之外的定价韧性。 4. **战略转向盈利增长和服务升级**：ZTO Express 管理层更关注服务质量，以吸引更多高端客户和零售量。 5. **市场份额**：ZTO Express 在1Q24的市场份额为19.3%，同比下降1.9个百分点，但公司全年的业务量指导保持不变。 6. **市场整合将延续**：ZTO Express 在1Q24的利润份额约为60%，是行业第二大利润规模的两倍多。 7. **盈利预测上调**：基于1Q24的定价韧性，上调2024-26年非GAAP盈利预测。 ### 支持观点和结论的论据 - ZTO Express 面对市场结构恶化，选择专注于服务质量和品牌建设，而非单纯追求市场份额。 - 行业整合是长期趋势，ZTO Express 通过强化服务质量和盈利能力，预计会在整合中获得更多市场份额。 - 1Q24的业绩超出预期，显示了ZTO Express 在定价策略上的成功，以及在成本控制和运营效率上的改进。 - 管理层的战略重心转移至盈利增长，意味着公司将放弃亏损的业务量，专注于吸引高价值客户。 - 市场份额的小幅下降并未影响ZTO Express 的整体业绩，公司对全年业务量增长保持乐观。 - 利润和现金流对于快递行业至关重要，ZTO Express 凭借其资产重的特性，需要持续的资本投入以支持增长。 - 分析师预计，由于较小的同行出现负自由现金流，市场整合将继续，ZTO Express 处于有利位置获得更多市场份额。 ### 图表诠释 - 报告中未提及具体图表，因此本部分省略。 ### 专业名词及重要事件释义 - **非GAAP净收入**：指的是根据特定公司定义的非通用会计准则计算的净收入，排除了一些非经常性费用或收益。 - **市场份额**：指一个公司在特定市场中销售量或营业收入占总市场的比例。 - **行业整合**：指在某一行业内，公司之间通过合并、收购等方式减少竞争者数量，提高市场集中度的过程。 - **自由现金流**：企业在支付了所有运营费用、资本支出和债务还款之后剩余的现金流量。 - **盈利预测**：分析师基于现有信息和预测模型对公司未来盈利情况的估计。 - **资产重**：指公司资产中固定资产比例较大，需要较多的资本投入来维持运营。 - **服务升级**：指提升服务质量和增加服务内容，以满足客户需求和提高市场竞争力。

### 主要观点和关键结论 1. **债务资本市场的可用性**：尽管融资选项变得更加严格和成本更高，债务资本仍然对能够承受这些条件的借款人开放。 2. **贷款修改趋势**：通过贷款修改，再融资需求已部分得到解决，我们认为这一趋势将持续。 3. **信用表现**：虽然贷款违约或正在与贷方商议的贷款比例有所增加，但这一增长尚未转化为更高的贷款组合损失，系统性风险仍然受控。 4. **物业运营表现**：除了办公楼物业外，物业运营表现大体上保持了弹性，尽管不同物业类型之间及内部的分散性有所提高。 5. **资产交叉表现**：在公开REIT股票、高级无担保REIT债券和CMBS中，估值已有所正常化，但与COVID前水平的差距仍然显著。 ### 支持观点和结论的论据 - **债务资本市场**：数据显示，自2023年3月区域银行系统出现压力以来，各种贷款渠道的信贷可获得性受到的影响可以量化。利用抵押贷款银行家协会的数据，可以看出贷款增长有所放缓，但并未收缩。 - **贷款修改**：贷款修改和延期已成为借款人解决再融资需求的关键途径，并且这种趋势预计将在短期内继续。 - **信用表现**：尽管信用表现普遍继续恶化，但贷款人和借款人之间的分散性一直较高。CMBS投资的高违约率尚未转化为损失的增加。 - **物业运营表现**：与市场上许多负面观点相反，除了办公楼外，工业、零售、多户型和酒店/住宿物业的运营表现保持了弹性，实现了正的净营业收入增长。 - **资产交叉表现**：公开REIT股票已经弥补了与私人REITs相比在2022年出现的估值差距的相当一部分，而公司债券和新发行CMBS利差大幅收紧。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1**（图表1）：展示了按投资者类型划分的商业抵押贷款未偿余额的年度百分比变化，显示银行总体上增加了它们的商业地产贷款。 - **Exhibit 2**（图表2）：显示了CMBS贷款的平均贷款价值比率仍然很低，与历史标准相比。 - **Exhibit 3**（图表3）：显示了CMBS组合中办公楼贷款违约或特殊服务的份额在过去一年半中持续上升。 - **Exhibit 4**（图表4）：展示了小型银行的商业地产贷款违约率低于大型银行。 - **Exhibit 5**（图表5）：显示了今年将有近1万亿美元的商业抵押贷款到期，需要偿还、再融资或修改/延期。 - **Exhibit 6**（图表6）：显示了历史上最高比例的贷款在接下来的两年内到期。 - **Exhibit 7**（图表7）：尽管中央商务区办公楼是表现最差的商业地产子类型之一，但最近建造的LEED认证办公楼是表现最好的子类型之一。 - **Exhibit 8**（图表8）：显示了零售、工业和多户型物业的租赁需求总体上超过了供应。 - **Exhibit 9**（图表9）：展示了多户型、工业和酒店物业目前拥有最大的建设管道。 - **Exhibit 10**（图表10）：显示了公寓的建筑开工量大幅下降。 - **Exhibit 11**（图表11）：显示了工业物业的建筑开工量也有所下降。 ### 专业名词及重要事件释义 - **CMBS**（商业抵押贷款支持证券）：一种通过打包商业抵押贷款并将其出售给投资者来融资的方式。 - **REIT**（房地产投资信托）：一种将收入主要投资于房地产相关资产的公司或信托，通常为投资者提供房地产投资的流动性。 - **SA/SB**（单一资产/单一借款人）：指只涉及一个资产和一个借款人的贷款或证券化产品。 - **CRE**（商业房地产）：指用于商业目的而非个人居住的房地产，如办公楼、购物中心、酒店等。 - **AAA**：最高信用评级，表示债务或证券的信用风险极低。 - **CLO**（债务抵押债券）：一种由多个贷款组成的投资基金，这些贷款被打包并作为证券出售给投资者。 - **CBD**（中央商务区）：指一个城市中主要商业活动的中心区域，通常包括办公楼、银行和大型零售商店。 - **LEED**（能源与环境设计先锋）：一个国际认可的绿色建筑认证系统，旨在促进可持续建筑设计、施工和运营。

### 主要观点和关键结论 1. **中美市场分析方法的差异**：美国市场分析侧重于数据本身，如CPI或美联储发言人的言论，而中国市场分析则没有单一数据可以决定市场方向。 2. **中国市场投资的吸引力与挑战**：中国市场信息零散，但累积起来可能对市场产生重大影响。 3. **“小文章”的影响力**：在中国，"小文章"可能预示着政策响应，对市场有潜在影响。 4. **中国政府购买未售房产的可能性**：政府购买未售房产可能成为去库存的有效政策。 5. **中国对美国新关税的反应**：目前没有明显反应，市场应关注中国可能的有限反应。 6. **美国CPI走弱对USD/CNY看法的影响**：Morgan Stanley 保持对CNY的谨慎看法，不受美国CPI数据影响。 ### 支持观点和结论的主要论据 - **中美市场分析方法的差异**：中国过去依赖月度信贷增长数据，但近年来其重要性在下降。 - **中国市场投资的吸引力与挑战**：作者通过跟踪Covid-19案例，展示了信息片段如何影响市场。 - **“小文章”的影响力**："小文章"经常由国内媒体发起，有时会转化为真实事件，如2022年关于疫情政策放宽的文章。 - **中国政府购买未售房产的可能性**：政府购买未售房产可能改善私人开发商的现金流，但执行细节（购买哪些房产，以什么价格）是关键。 - **中国对美国新关税的反应**：中国外交部长王毅发表了强硬评论，但商务部发言人的措辞变化可能意味着市场反应有限。 - **美国CPI走弱对USD/CNY看法的影响**：Morgan Stanley 认为中国支付平衡的详细分析是其对CNY持谨慎看法的基础。 ### 图表诠释 - 报告中未提及图表，因此本部分省略。 ### 专业名词及重要事件释义 - **CPI（消费者价格指数）**：衡量一篮子消费品和服务价格的变动，反映通货膨胀水平。 - **Fed（美联储）**：美国联邦储备系统，美国的中央银行，负责制定和执行货币政策。 - **Covid-19**：2019年末出现的冠状病毒疾病，对全球健康和经济产生了重大影响。 - **QE（量化宽松）**：一种货币政策，中央银行购买政府债券以增加货币供应，降低利率，刺激经济。 - **PBOC（中国人民银行）**：中国的中央银行。 - **SOEs（国有企业）**：由国家拥有和控制的企业。 - **USD/CNY**：美元对人民币的汇率。

### 主要观点和关键结论 1. **低波动但高分散度**：尽管本周的CPI报告进一步确认了Q1通胀上升的特定性质，但在首次降息实施并提供更多关于宽松周期前瞻路径的明确性之前，高收益（HY）评级谱低端的分散度可能会保持较高。 2. **违约情况**：今年的违约速度超出预期，但违约的构成更为良性，减轻了高收益债券和贷款市场的表现影响。 3. **HY到期墙**：自2023年中以来，美元和欧元高收益债券发行人已将2024年、2025年和2026年到期的债务分别34%和31%转移到后期。然而，CCC评级的发行人进展较慢，这反映了低评级发行人的主要市场复苏较弱。 ### 支持观点和结论的论据 - **通胀性质**：CPI报告的特定性质表明Q1的通胀上升并非普遍现象，而是特定因素导致，这为市场参与者提供了一定程度的安慰。 - **违约率**：尽管违约率有所上升，但违约的构成主要是小公司，且大多数违约已被投资者预见，这有助于减轻对市场表现的负面影响。 - **债务到期管理**：高收益债券发行人在管理即将到期的债务方面取得了进展，尤其是通过将到期债务转移到后期，显示出健康的融资背景。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: Dispersion in the USD HY market remains remarkably elevated**：展示了美元高收益市场中分散度的显著提升，这表明市场对不同债券的看法差异较大。 - **Exhibit 3: We continue to expect default rates will end the year lower than they started but upside risk is rising for US leveraged loan issuers**：展示了美国和欧洲高收益债券和杠杆贷款发行者的12个月滚动违约率，预期年底违约率将低于年初，但美国杠杆贷款发行者的上行风险正在上升。 ### 专业名词及重要事件释义 - **CPI报告**：消费者价格指数（Consumer Price Index），是衡量一篮子消费品和服务价格的指数，通常用来衡量通胀。 - **HY评级**：高收益评级（High Yield Rating），通常指那些信用评级较低，因此风险较高，但相应地提供更高收益的债券。 - **违约率**：违约率（Default Rate），指在一定时间内，违约的债券或贷款占总债券或贷款的比例。 - **到期墙**：到期墙（Maturity Wall），指的是在未来某一时间段内，大量债务到期需要偿还的情况，这可能会给发行人带来再融资压力。 - **CCC评级**：CCC评级（CCC Rating），是一种较低的信用评级，表明债券或贷款的违约风险较高。 - **杠杆贷款**：杠杆贷款（Leveraged Loan），是指向已经有很多债务的公司提供的贷款，通常用于资助并购或其他高风险投资。

### 主要观点和关键结论 1. **日本银行退出负利率政策**：预计日本长期国债（JGB）收益率将在2026年底达到2%。 2. **持续的加息周期**：经济学家预测，到2027年日本银行将加息至1.25-1.50%。 3. **收益率曲线变化**：预计收益率曲线将变得更加平坦，中长期收益率上升。 4. **实际利率相对稳定**：尽管预期通胀上升，但实际利率不太可能从当前水平下降。 5. **政策利率与通胀压力同步上升**：预计日本银行将至少与通胀压力同步提高政策利率。 ### 支持观点和结论的论据 - **日本银行政策变动**：日本银行在2024年3月结束了长达8年的负利率政策，并首次在15年以上的时间里提高了政策利率。 - **通胀预期上升**：通胀预期和名义中性利率的逐步稳定上升，是推动日本银行加息周期的主要动力。 - **收益率曲线重定价**：预计长期国债收益率将在整个收益率曲线上重新定价，尤其是中长期国债。 - **谨慎的量化紧缩（QT）政策**：日本银行对量化紧缩的谨慎态度和长期通胀风险的控制，将限制长期国债收益率的上升。 - **实际利率与通胀关系**：实际利率不太可能下降，因为预期会有应对更高通胀压力的加息。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: Our revised JGB yield forecasts are above forwards for most parts of the curve**：展示了高盛对日本国债收益率的预测，与市场远期利率相比，预测值在大部分曲线上更高。 - **Exhibit 2: We forecast 10y JGBs to reach 2% in coming years**：预测10年期日本国债收益率在未来几年将达到2%。 - **Exhibit 3: 5y inflation priced higher than 5y5y JPY inflation swaps**：5年期通胀预期高于5年期5年期远期日元通胀互换利率，显示市场对通胀的预期。 - **Exhibit 4: Rate expectations likely to drive rates higher**：预计利率预期可能会推动利率上升。 - **Exhibit 5: Our macro models for yield curves imply meaningful flattening in the JGB curve over the coming years**：宏观模型显示，未来几年日本国债收益率曲线将显著变平。 - **Exhibit 6: Our curve models imply flatter JPY curve**：模型暗示日元收益率曲线将变得更平。 - **Exhibit 7: Turning European - long-end yields in Japan rival Europe**：长期收益率在日本与欧洲相当，显示日本长期国债的收益率正在上升。 ### 专业名词及重要事件释义 - **负利率政策（NIRP）**：一种货币政策工具，中央银行设定的利率低于零，目的是鼓励银行增加贷款和投资，刺激经济增长。 - **量化紧缩（QT）**：中央银行减少资产负债表上资产的总量，是量化宽松政策的反向操作，通常用于控制通胀。 - **收益率曲线**：显示不同期限国债的收益率与期限关系的图表，反映市场对未来利率的预期。 - **实际利率**：名义利率减去通胀率后的利率，反映资金的实际购买力成本。 - **通胀预期**：市场对未来通胀率的预测或预期，影响债券收益率和中央银行的政策决策。 - **中性利率**：既不会加速也不会减缓经济增长的利率水平，是中央银行设定政策利率时考虑的一个重要因素。

### 主要观点和关键结论 1. **财政平衡改善**：预计2024年EMU-4的财政平衡平均改善1个百分点的GDP。 2. **财政整顿起步更大**：由于法国和意大利的财政滑坡，2023年的起点更为负面。 3. **财政拖累增长**：预计2024年财政拖累对增长的影响达到峰值，为-1个百分点，并在此后逐渐减少。 4. **债务轨迹分化**：预计德国和西班牙的债务比率将下降，而法国和意大利的债务比率在未来三年将上升。 5. **财政规则重新生效**：预计欧洲委员会将对包括法国和意大利在内的多个国家启动过度债务程序。 6. **财政前景相对乐观**：只要通胀不再低于2%的目标，且主权利差保持在当前水平附近。 ### 支持观点和结论的主要论据 - **法国和意大利的财政滑坡**：法国和意大利的财政状况不佳导致2023年的财政起点更为负面。 - **德国的债务刹车**：德国宪法法院的裁决导致2024年资金缺口，但符合宪法规定的债务刹车。 - **西班牙的财政赤字**：由于联合政府的分裂，西班牙未能批准2024年的预算，但预计财政赤字将下降。 - **欧洲复苏基金（RF）**：基金的支出速度慢于预期，预计2024年将稳步支出。 - **财政整顿步伐**：预计法国、意大利和西班牙将采取更紧缩的财政政策。 - **新财政规则**：2025年起将采用新的财政规则，2024年作为过渡年。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: Smaller Deficits in 2024**（2024年较小的赤字）：展示了预计2024年EMU-4成员国财政赤字的改善情况。 - **Exhibit 2: Italy and France in the Spotlight**（意大利和法国成为焦点）：分别展示了意大利和法国的财政状况，特别是财政赤字和债务轨迹。 - **Exhibit 3: Peak Growth Drag in 2024**（2024年增长拖累达到峰值）：说明了财政政策对经济增长的影响，预计在2024年达到最大。 - **Exhibit 4: Facing the Peak Drag on Growth**（面对增长的最大拖累）：展示了复苏基金支出的进度和对成员国的影响。 - **Exhibit 5: Normalising Macroeconomic Backdrop: Rising Real Rates**（宏观经济背景正常化：实际利率上升）：反映了宏观经济指标的变化趋势。 - **Exhibit 6: Debt Divergence in the EMU-4**（EMU-4的债务分化）：展示了不同成员国债务比率的预期变化。 - **Exhibit 7: New Rules and Past Primary Balances**（新规则和过去的主要平衡）：对比了新旧财政规则对成员国的影响。 ### 专业名词及重要事件释义 - **EMU-4**：指欧元区的四个主要经济体，通常指德国、法国、意大利和西班牙。 - **财政平衡**：指政府的财政收入与支出之间的关系，平衡或盈余通常意味着经济稳定。 - **财政整顿**：指政府采取措施减少赤字和债务，提高财政可持续性。 - **债务刹车**：德国宪法规定的财政规则，限制政府结构性赤字不得超过GDP的0.35%。 - **欧洲复苏基金**：为应对疫情影响而设立的欧盟基金，旨在支持成员国经济复苏。 - **过度债务程序**：欧洲委员会对违反财政规则的成员国启动的程序，旨在促使其纠正过度债务问题。 - **主权利差**：不同国家政府债券的收益率之差，通常反映市场对国家信用风险的评估。

### 主要观点和关键结论 1. **2024年中行业主题更新**：高盛更新了其覆盖的科技、互联网和互动娱乐行业的前10大主题，强调了自去年以来AI的崛起及其对多个子行业的影响。 2. **AI对云计算业务的推动**：云业务的收入增长正在加速，部分原因是对AI计划的投资增加，以及云企业支出环境的正常化。 3. **消费者互联网习惯的稳定性**：尽管自2022年11月以来公众对ChatGPT的发布产生了兴趣，但全球消费者互联网习惯在18个月后仍未发生显著变化。 4. **行业增长和投资的平衡**：互联网公司正在寻求在推动稳定状态的收入增长率和投资于需求生成、平台/产品演变以及扩大供应之间找到平衡。 5. **监管问题的重要性**：监管框架的变化仍是行业面临的主要风险因素，特别是对行业规模玩家的商业行为的审查。 ### 支持观点和结论的论据 - **AI技术投资者的关注点**：自2022年12月以来，AI成为技术投资者中的主导主题，影响了多个主题/子行业，包括媒体消费、广告、电子商务和本地商业/物流的业务模式。 - **云业务增长**：云业务收入增长的加速部分归因于大型覆盖公司对AI计划的资本投资增加，以及由此产生的AI计算积压。 - **消费者习惯的稳定性**：尽管AI开始对企业方面的云收入有所贡献，但AI如何可能改变消费者互联网格局的更广泛图景仍不清晰。 - **行业增长和投资的平衡**：覆盖的公司正在平衡推动高单位数到低双位数的稳定状态收入增长率，同时投资于需求生成、平台/产品演变和扩大供应。 - **监管问题**：行业参与者面临的监管框架正在变化，包括围绕市场集中度、隐私/内容实践的变化以及全球AI监管框架的出现。 ### 图表诠释 - 报告中未提及具体图表，因此本部分省略。 ### 专业名词及重要事件释义 - **AI (Artificial Intelligence)**：人工智能，指由人制造出来的系统所表现出来的智能。 - **YoY (Year-over-Year)**：年增长率，比较今年某个时期与去年同一时期的增长。 - **Cloud Computing**：云计算，指通过互联网提供计算服务。 - **GMV (Gross Merchandise Volume)**：商品交易总额，衡量电子商务平台上交易量的指标。 - **CapEx (Capital Expenditure)**：资本支出，企业为购买、维护或改善其固定资产所做的支出。 - **AI Workload Tailwind**：AI工作负载的正面推动力，指AI相关的工作负载增加可能对云服务提供商的增长和利润率产生积极影响。 - **Regulatory Framework**：监管框架，指管理和监督行业或市场活动的规则和法律体系。

### 主要观点和关键结论 1. **白宫选举现状**：拜登总统在全国范围内的民调中落后于前总统特朗普不到1个百分点，在关键摇摆州落后约2个百分点，这些州将提供赢得选举所需的选举人票。预测市场暗示民主党获胜的几率约为52%。 2. **参议院选举现状**：尽管共和党在参议院的竞选场地较为有利，但民主党在他们目前所持有的大多数席位中民调领先。预测市场暗示民主党获得多数席位的几率为27%。 3. **众议院选举现状**：众议院的控制权非常接近，明年很可能仍然接近。预测市场暗示民主党获胜的几率为56%。 ### 支持观点和结论的主要论据 - **白宫选举**：拜登在预测市场的支持率继续下降，特朗普的胜选几率自3月以来首次略高于拜登。拜登的民调支持率在38-39%之间，接近他个人最低点，且低于特朗普在2020年大选前六个月的平均支持率。 - **摇摆州民调分化**：拜登在三个锈带摇摆州（密歇根州、威斯康星州和宾夕法尼亚州）落后特朗普2个百分点或更少，而他在四个阳光带摇摆州（亚利桑那州、乔治亚州、北卡罗来纳州和内华达州）平均落后6个百分点。 - **第三党候选人的影响**：目前第三党候选人在全国范围内和锈带州不再比特朗普更多地吸引拜登的选票，而在阳光带州则继续更多地吸引拜登的选票。 - **参议院选举**：民主党在共和党倾向州和摇摆州的大多数席位中民调领先，尽管在摇摆州的总统选举民调中落后。 - **众议院选举**：民主党在普通选票民调平均领先共和党约1个百分点，这是今年首次持续的民主党国会民调领先。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: Biden Trails by Around 2pp in the State Currently Most Likely to Decide the Election— Pennsylvania**：该图表展示了按RealClearPolitics列出的双向民意调查平均值排序的各州选举人票，以及拜登在宾夕法尼亚州的民意调查领先情况。 - **Exhibit 2: After Several Weeks of Tightening, Tipping-Point State Polls Have Edged Back Slightly Towards Trump**：此图表显示了在关键摇摆州的民意调查中，特朗普的支持率在经过数周的紧张局势后略有上升。 - **Exhibit 3: Trump’s Odds Have Surpassed Biden’s for the First Time Since March**：该图表展示了预测市场所暗示的特朗普和拜登赢得2024年总统选举的几率，特朗普的几率自3月以来首次超过拜登。 - **Exhibit 4: Biden’s Presidential Approval Is Near a Low; Trump’s Favorability Has Faded but Remains Ahead of Biden’s**：此图表展示了拜登的总统支持率接近低点，而特朗普的好感度虽然下降但仍然领先于拜登。 - **Exhibit 5: Third-Party Candidates Are No Longer Drawing More From Biden Than Trump in National Polls**：该图表显示第三党候选人在全国范围内的民意调查中不再比特朗普更多地吸引拜登的选票。 - **Exhibit 6: …And Are a Wash in Rust Belt Swing States but Still Help Trump in Sun Belt Swing States**：此图表表明第三党候选人在锈带摇摆州对拜登和特朗普的影响相当，但在阳光带摇摆州仍然帮助特朗普。 - **Exhibit 7: Third-Party Support Has Edged Up But Remains Lower Than at the Start of the Year**：图表显示第三方支持略有上升，但仍然低于年初。 - **Exhibit 8: Senator Tim Scott Has the Highest Implied Odds for the Republican Vice Presidential Nomination**：该图表展示了参议员蒂姆·斯科特拥有共和党副总统提名的最高几率。 - **Exhibit 9: The Democratic Lead in Generic Ballot Congressional Polling May Be Widening**：此图表表明民主党在普通选票国会民调中的领先可能正在扩大。 - **Exhibit 10: More Republican Seats in Democratic Territory but Seat-Level Ratings Still Imply a Very Slight Republican Advantage**：图表显示在民主党领域有更多共和党席位，但席位评级仍然暗示共和党有非常微弱的优势。 - **Exhibit 11: Democrats Have Many Senate Seats in Republican and Swing States but Are Still Polling Ahead in Most of Them**：该图表展示了民主党在共和党和摇摆州有许多参议院席位，但在大多数席位中仍然民调领先。 - **Exhibit 12: A Close Contest, Except in the Senate; S

<h3>主要观点和关键结论</h3> 1. **ECB QT的持续**：预计量化紧缩(QT)将在可预见的未来持续进行，新的欧洲央行购买行为将在未来较远的时间发生。 2. **支持度长期减弱**：长期来看，对欧洲主权期限和信贷的支持程度可能会逐渐减少。 3. **资产购买时机和构成的不确定性**：对于最终欧洲央行债券购买的时机和构成存在不确定性，难以对它们对欧洲政府债券(EGBs)的影响有强烈看法。 4. **流动性主要通过再融资操作提供**：预计在平衡状态下，大部分流动性将通过再融资操作而非资产购买来提供。 <h3>支持性论据和叙事</h3> - 欧洲央行(ECB)在3月份提供了关于如何引导货币市场利率的指引，但留下了一些关键的未知数。 - 随着旧有投资组合下的渐进式债券赎回，ECB可能会通过再融资操作提供大部分流动性。 - ECB在操作框架审查时仅提供了关于结构性资产购买时机的宽泛指引，具体细节尚未校准，也没有明确的开始日期。 - 考虑到ECB的更广泛政策目标，如气候变化，资产购买策略的校准需要考虑许多不确定性和权衡。 <h3>图表诠释</h3> - Exhibit 1: ECB holdings should decline gradually and predictably（ECB持仓将逐渐且可预测地下降：展示了根据货币分析师(ECB)调查，ECB持仓将如何逐渐下降，预计到2028年将回到疫情前水平，到2030年将跌破2万亿欧元大关。） - Exhibit 2: The bulk of excess liquidity will likely not be provided by QE in equilibrium（大部分过剩流动性在平衡状态下可能不会由量化宽松(QE)提供：通过假设所需的过剩流动性水平和自主流动性因素的幅度，推算出在平衡状态下，资产购买可能不会是提供大部分流动性的主要方式。） - Exhibit 3: The stock of EU bonds outstanding will decline soon（欧盟债券的未偿存量将很快下降：尽管有高加权平均期限(WAM)的预测，但没有共同借款后NGEU的发行策略保持不变，欧盟债券的存量将从2028年开始下降。） - Exhibit 4: The EUR-dominated ESG universe remains rather small（以欧元为主导的ESG领域仍然相当小：展示了以欧元计价的ESG债券持有量和ECB的债务持有量。） <h3>专业名词释义</h3> - **ECB (European Central Bank)**：欧洲央行，负责制定欧元区的货币政策。 - **QT (Quantitative Tightening)**：量化紧缩，指中央银行减少资产负债表上债券持有量的过程，与量化宽松相对。 - **EGBs (European Government Bonds)**：欧洲政府债券，由欧洲各国政府发行的债券。 - **APP (Asset Purchase Programme)**：资产购买计划，ECB实施的一项计划，通过购买政府和企业债券来增加市场上的流动性。 - **PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme)**：疫情紧急购买计划，ECB为应对COVID-19疫情而实施的一项紧急债券购买计划。 - **ESG (Environmental, Social, and Governance)**：环境、社会和治理，指评估企业在可持续发展方面表现的标准。 - **NGEU (Next Generation EU)**：下一代欧盟，是欧盟为应对疫情后经济复苏而设立的基金，支持绿色投资和生产力增长。 - **WAM (Weighted Average Maturity)**：加权平均期限，指债券投资组合的平均到期时间。